投资要点

  事件:3 月22 日,工信部和国家烟草专卖局研究起草了《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定(征求意见稿)》,拟在附则中增加一条“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”公开征求意见将于4 月22 日截止。

  电子烟获名分,条例修改或意在促进行业有序健康发展:根据说明,本次修改明确电子烟属性为“与传统卷烟在核心成分、产品功能、消费方式等方面具有同质性”,并确定监管主体,亦相当于认可电子烟产品的合理存在。我们认为本次修改的核心目的在于规范、整改电子烟产品质量安全风险、虚假广告等问题,特别是与未成年人保护等相关法律法规衔接,切实保护消费者权益。而“经济利益”或是次要考虑,根据灼识咨询统计,2019 年国内电子雾化烟市场为15 亿美元,而当年中烟利税超过1.2 万亿元,因此电子烟体量尚且较小。

  细则尚未出台,若参考《民促法实施条例》修订过程,细则落地或需一定周期:2018 年4 月教育部发布《民促法实施条例》征求意见稿,同年8 月司法部对送审稿公开征求意见。经过逾2 年,于2020 年11 月方才列入立法计划。而目前对于电子烟的定义、尼古丁含量、产品标准等尚未有明确规定,因此电子烟监管细则同样可能需要一定周期进行市场调研和探讨。此外,由于征税理论上需修订税法,也将需一定周期落地。

  传统卷烟专营专卖,全流程监管:根据现实施条例,国家的烟草专卖品的生产、销售和进出口,均实施垄断经营、统一管理,设生产、批发、零售三类许可,例如生产端,目前仅19 家中烟子公司拥有相关许可,可细化追踪到每包烟,因此管控非常严格。而我们认为“参照”并非“按照”,考虑到国内电子烟产业在国际的领先地位、出口创汇和大量就业,短期内将电子烟完全纳入中烟体系专营专卖概率较小。

  电子烟监管的情境分析。我们认为电子烟监管细则初期将围绕尼古丁源头管控、生产端资质管理、零售端牌照管理等方面,我们假设不同情境:

  (1)乐观情境:对零售终端实施牌照管理,参考卷烟零售许可获取难度不高,对门店间距离等方面进行限制,因此单区域门店密集度将下降,但全国覆盖面可能提升。该情境下,中烟可通过终端严管,实现限制青少年接触、非法广告等,并将管控向生产端传导;中小玩家长期面临出清,而悦刻、思摩尔等龙头仍可积极参与,甚至实现集中度进一步提高;(2)中观情境:叠加对上游尼古丁来源,即烟农废烟叶严格管控,控制电子烟油所用尼古丁的供应,从而实现对电子烟整体规模的控制。该情境下,原料供给被限制,电子烟仍将发展,但增速将被限制;(3)极端情境:中烟深入到电子烟产业各个环节,实施专营专卖。该情境下,民营企业参与度大大降低,仅能参与价值较小的辅助生产环节;(4)税收:我们认为所有情境下都将叠加征税,但环节、税率等或有差异,同时法理流程可能较长,因此短期影响较小,但远期将影响利润率。

  投资建议:实施条例修改核心在于明确电子烟名分和监管主体,行业影响仍待具体细则出台。逻辑推演下,电子烟产业将结束野蛮生长,虽有政策不确定性,但更可能健康发展,继续关注政策演变。目前,思摩尔业务近70%来自出口,且技术壁垒显著,政策冲击相对有限,建议关注。

  同时,HNB 有望随监管推进获得进展,建议关注华宝国际等相关标的。

  风险提示:政策监管趋严风险,渠道拓展不及预期

  (文章来源:东吴证券)

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