电子烟龙头思摩尔,蓝海市场与监管趋严的博弈

  摘要

  √ 2019年末,思摩尔的营业收入为76.11亿元,净利润为21.74亿元,2016至2019年间,营业收入和净利润的年复合增长率分别为120.8%和173.5%。可见,思摩尔营收和净利润年均保持超100%的增长,正处于一个业绩高速增长通道。

  √ 电子烟全球市场规模从2014年的124亿美元增加至2019年的367亿美元,年复合增长率为24.2%,预计到2024年电子烟全球市场规模将达1115亿美元,年复合增长率为24.9%。

  √ 思摩尔的综合毛利率和净利率处于上升趋势,主要是由于电子雾化设备和组件毛利率的上升,特别是2018年推出的陶瓷加热技术雾化设备,对思摩尔收入和利润都有较大的提升作用。

  √ 思摩尔销往美国产品实际收入占比约为46.46%,由于电子烟产品的特殊性,在不同国家会受到不同的法规和政策监管,并且监管条例日益趋严。

  出品|零壹智库

  作者|陈成

  中国电子烟龙头思摩尔(06969.HK)上市前夕,于辉立暗盘交易系统开盘报价15.06港元,较招股价12.4元高21.45%,最终暗盘收报23.75港元,较招股价升幅为91.53%。在A股市场,电子烟相关概念股纷纷异动,多股迎来了较高涨幅。思摩尔上市当日,收盘价31港元,涨幅达150%,目前市值达2000亿港元。

  世界多国对电子烟监管日益趋严,中美贸易争端更是令中国电子烟发展蒙上一层阴霾。思摩尔上市后又能否打破现状,为电子烟发展带来新的希望?

  一、世界电子烟代工龙头,三板摘牌转战港股,亿纬锂能为第二大股东

  2009年,思摩尔国际(以下简称“思摩尔”)成立于深圳市宝安区,成立初期采用ODM及OEM模式制造雾化及加热产品,经过十多年的发展,成为了一家全球领先的电子烟制造商。根据弗若斯特沙利文数据显示,2019年,前五大电子雾化制造商占全球市场份额的30.5%(以收益统计),思摩尔为全球最大的电子雾化设备制造商,占总市场份额的16.5%(以收益统计)。

  根据招股书信息,思摩尔第一大股东为陈志平,通过BVI1间接持有思摩尔38.49%股权,陈志平同时是思摩尔的董事会主席及行政总裁;第二大股东为亿纬锂能,通过EVE BVI间接持有思摩尔36.79%股权。亿纬锂能(300014.SZ)是一家创业板上市公司,主营业务为锂电池,目前市值近1000亿元。自2019年12月19日,港交所网站挂出了思摩尔首版招股说明书起,至2020年7月13日,亿纬锂能股价从28.39元上升至58.13元(前复权统计),区间涨幅达104.8%。

  图1:思摩尔股权结构

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  资料来源:思摩尔,零壹智库

  据了解,思摩尔前身为深圳麦克韦尔,在2012年和2013年获得了两轮注资,2014年获得亿纬锂能4.39亿元投资,2015年12月在新三板挂牌,挂牌当日开盘价为12元。2018年5月15日,麦克韦尔的收盘价为129.31元,麦克韦尔成为新三板首个股价十倍股。2019年6月5日,麦克韦尔在新三板摘牌。在新三板挂牌期间,麦克韦尔累计分红13.6亿元,特别是两次分红:2018年三季度10派80.405元,而2019年一季度10派100元。

  此次赴港IPO,思摩尔吸引了多名基石投资者,包括华能贵诚信托、常春藤、千合资本、广发基金、3W Fund、混沌投资等,协议金额合共约为26.36亿港元。

  根据招股书信息,思摩尔将在全球发售约5.74亿股,所募资金约50%用于扩大产能,约25%用于新生产基地生产和装配线、集团ERP、工厂升级,约20%用于投资研发,约5%用于运营资金补充。

  二、蓝海市场中的电子烟龙头

  1. 营利处于高增长通道,电子烟市场规模将高速增长

  2019年末,思摩尔的营业收入为76.11亿元,净利润为21.74亿元,2016至2019年间,营业收入和净利润的年复合增长率分别为120.8%和173.5%。可见,思摩尔营收和净利润年均保持超100%的增长,正处于一个业绩高速增长通道。

  图2:思摩尔经营情况

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  Frost & Sullivan数据显示,从收益来看,全球烟草制品市场规模从2014年的7157亿美元增长至2019年的8654亿美元,年复合增长率为3.9%,预计到2024年全球烟草制品市场规模将达12020亿美元。电子烟全球市场规模从2014年的124亿美元增加至2019年的367亿美元,年复合增长率为24.2%,预计到2024年电子烟全球市场规模将达1115亿美元,年复合增长率为24.9%。

  图3:全球烟草市场规模(单位:十亿美元)

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  资料来源:Frost & Sullivan,零壹智库

  据了解,烟草制品主要包括卷烟、电子烟、加热不燃烧设备和其他烟草制品(包括烟斗、雪茄、鼻烟、嚼烟等)。全球烟草巨头中,中国烟草总公司、菲利普·莫里斯、英美烟草、日本烟草和美国雷诺烟草,均已布局电子烟和加热不燃烧设备烟草市场。

  Frost & Sullivan数据显示,电子烟销售价值占所有烟草制品销售价值比例已从2014年的1.7%,上升至2019年的4.2%,预计到2024年将达9.3%。相反,卷烟的比例将逐步下滑。另外,Frost & Sullivan预计到2025年,全球使用电子烟人数将达89.6百万人,电子烟使用率较2015年高约3倍。

  全球有超过1200家电子雾化设备制造商,前五大制造商占据市场份额为30.5%,前十大占据不足5成市场份额,另外大部分电子雾化设备制造商都是中小企业。电子烟产品分为两类,封闭式和开放式电子雾化设备。

  图4:电子烟产品

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  在细分市场上,Frost & Sullivan预计到2024年,封闭式和开放式电子雾化设备的全球市场规模分别为797亿美元和318亿美元,自2019年起年复合增长率分别为29.6%和16.3%,封闭式电子雾化设备将不断扩大市场份额比例,开放式则逐步缩小。

  图5:全球电子烟市场规模(按产品划分,单位:十亿美元)

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  在区域市场方面,目前美国是全球最大的电子烟消费市场,之后是欧洲地区、中国、日本。根据Frost & Sullivan 数据,2019年美国电子烟市场规模为207亿美元,欧洲地区为73亿美元,中国为27亿美元,日本为5亿美元。预计到2024年,美国电子烟市场规模为644亿美元,欧洲地区为205亿美元,中国为84亿美元。

  图6:全球电子烟市场规模(按地区划分,单位:十亿美元)

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  若以货运地点划分区域来看,2019年美国占据了全球电子烟市场份额的比例为57.1%,欧洲地区为19.4%,这个格局到2024年都不会出现较大的变化。可见,电子烟需求主要集中在北美和欧洲市场,而全球约90%的电子烟均产自中国,中国生产的90%电子烟又用于出口,中国大部分的电子烟制造商集中在深圳。

  图7:电子烟区域市场份额

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  2. ODM代工龙头,毛利净利率持续走高,产能有待优化,成本敏感度测试良好

  在主营业务上,思摩尔分为企业(ODM制作设计代工)和零售两大板块,其中ODM是核心业务,2019年末业务收入占比为86.3%,包含电子雾化设备和电子雾化组件两项子业务。

  企业ODM业务中,电子雾化设备子业务主要是雾化电子烟代工,包括陶瓷加热雾化设备(FEELM,第二代加热技术)以及非陶瓷加热雾化设备;电子雾化组件子业务则包含加热不燃烧电子烟代工业务,以及娱乐或医用CBD(大麻二酚)和THC(四氢大麻酚)雾化设备代工业务。

  零售业务指销售思摩尔自有品牌APV(高级进阶私人电子烟设备),通过分销商销售,思摩尔自身并无线上或线下零售门店或平台,零售业务在2019年末的业务占比为13.7%。

  图8:思摩尔业务收入占比(%)

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  从思摩尔的业务构成来看,企业ODM业务占比越来越高,特别是陶瓷加热雾化设备业务,收入从2018年的4.15亿元增加至2019年的35.95亿元,目前更是思摩尔的第一大业务。反观零售业务,2019年较2018年的增速仅10.64%,业务占比在近3年更是持续下滑。

  毛利率表现上,思摩尔2019年综合毛利率为44%,电子雾化设备业务中,含陶瓷加热技术业务毛利率为50.5%,较2018年的37.2%有较大幅度上升;不含陶瓷加热技术业务毛利率为33.5%;电子雾化组件为42.1%;零售业务为34.7%。可见,思摩尔的综合毛利率处于上升趋势,主要是由于电子雾化设备和组件毛利率的上升,特别是2018年推出的陶瓷加热技术雾化设备,对思摩尔收入和毛利率都有较大的提升作用。

  2016至2019年,思摩尔净利率从15.0%上升至28.6%,可见,新产品对净利润起到了较大的助推作用。

  图8:思摩尔毛利率和净利率(%)

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  从产能利用率上可以看出,思摩尔对公业务产能利用率近几年在逐步下滑,业务整体产能利用率不高,还有进一步提升空间。另外,思摩尔有多个生产基地将于2022年至2023年租赁到期,并将在广东江门及深圳建立新的生产基地,预计于2022年至2024年陆续投产。结合来看,未来2-3年思摩尔将在现有生产基地上进一步优化产能,后续新的生产基地或将根据情况替代现有租赁的生产基地。

  图9:思摩尔产能利用率

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  在销售成本上,思摩尔主要受原材料、人力、生产间接成本等影响。从招股书情况来看,2019年末思摩尔原材料成本占总销售成本比例为71.6%,其中金属部件、电子材料和塑料材料分别占比为19.2%、21.8%和15.9%。金属部件成本上,中国10毫米热轧304和1毫米2B冷轧304不锈钢价格2014至2016年呈现下跌趋势,但在2017年价格回暖,稳步上升,至2019年末分别报1.41万元/吨和1.6万元/吨。电子材料成本上,根据Frost & Sullivan数据,锂离子电池价格从2014年的1.6元/瓦时下降至2019年的0.8元/瓦时,主要受电池负极材料和隔板等关键部件价格下降所致。

  图10:中国不锈钢和锂离子电池价格走势

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  在思摩尔前五大供应商中,可以发现2016年思摩尔对供应商C(一间以锂电池为其核心业务的公司)的采购金额为2518.3万元,2019年对供应商C的采购金额为20870.4万元,C也从第三大供应商变为第一大供应商。结合相关披露情况,可以推测供应商C就是思摩尔的第二大股东亿纬锂能。未来,在这种深度战略合作中,思摩尔在锂离子电池供应商的订单或会得到较好的保障。

  在电子雾化设备售价方面,Frost & Sullivan数据显示,开放式电子雾化设备平均零售价格从2016年的78.7美元下降至2019年的70.3美元,未来还将进一步下降;封闭式电子雾化设备平均零售价则从3.8美元上升至4.5美元,未来将逐步上升。据前述数据,封闭式电子雾化设备在电子烟市场占主导地位,结合思摩尔成本敏感度分析来看,若未来原材料成本单价能够进一步减少,对思摩尔的毛利和利润都将造成积极影响。而且,随着电子烟行业进一步发展,思摩尔的收入和利润都还有可观的想象空间。

  图11:思摩尔敏感度分析

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  3. 客户集中度高,深度捆绑美国市场,各地监管条例趋严

  2016年至2019年,思摩尔来自前五大客户的收入占总收入比例分别为73.7%、65.6%、55.3%和63%。结合相关披露,可以推测2019年思摩尔前四大客户分别为SVI Global Tech、英美烟草、日本烟草、RELX悦刻。其中,日本烟草连续4年都是思摩尔的前五大客户之一。

  从销售市场来看,思摩尔将美国设定为主要销售市场,2016年至2019年,思摩尔向美国销售产品收入占全部收入比例分别为50.1%、42.7%、40.4%和21.8%,直接来看,美国业务占比收入明显。相反,在中国内地、中国香港和欧洲地区业务增长较为明显。不过在招股书批注中得知,2019年香港地区的93.4%产品均销往美国市场。由此可以重新计算2019年思摩尔销往美国产品实际收入占比约为46.46%,占比接近5成,反映出美国市场对于思摩尔业务开展的重要性。

  图12:思摩尔收入按地区划分

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  另外,在中美贸易争端背景下,思摩尔出口至美国的产品(包含从香港地区运送至美国)须加征25%的关税。经过价格调整后,2019年,销往美国的电子雾化组件收入和毛利分别减少至1373.7百万元和687.1百万元。面对贸易争端,思摩尔也主要将部分电子雾化组件价格降低约3.3%以支持客户。

  由于电子烟产品的特殊性,在不同国家会受到不同的法规和政策监管。

  美国市场上,2019年12月,美国总统唐纳德·特朗普签署了修正案,将购买烟草制品法定年龄从18岁提高到21岁。一个月后,FDA正式发布了包括水果、糖果等大部分口味的电子烟禁售令,以遏制美国吸食电子烟年轻化的趋势。

  中国市场上,2019年11月,国家烟草专卖局与国家市场监督管理总局发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》,禁止网上销售及宣传电子烟产品。香港地区已全面禁止电子烟。

  欧洲市场上,荷兰政府宣布2021年起或将禁止销售香味电子烟;欧盟TPD要求电子烟烟油中尼古丁含量不得超过20mg/ml。

  毫无疑问,思摩尔身处一个高速增长的蓝海市场,自身也捉住了机会,获得了良好的发展。但对于电子烟,整体来看,世界各地政府对此都是保持谨慎或限制的态度。监管趋严,是电子烟发展道路上的常态。可以想象,在这种发展态势下,不少中小型电子烟或设备供应商,会被迫离开市场,市场的头部聚拢效应或将不断形成。

  从这点来看,政策监管趋严对思摩尔就未必是坏事了。

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  End.

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