核心观点

  公司动力电池步入收获期,三大业务齐头并进,首次覆盖,给予“买入”评级

  亿纬锂能从锂原电池起家,先后布局消费类锂离子电池、电子烟、动力电池领域,已发展成为综合性电源解决方案提供商。目前公司动力电池已步入快速成长期,将成为支撑中长期成长的重要驱动力。公司将圆柱电池的应用领域从电动车转向电动工具和电动两轮车领域,构筑消费电池业务的第二成长曲线。此外,公司持有全球第一大电子烟ODM厂思摩尔国际32.02%股份。公司各项业务齐头并进,我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为33.01/47.36/67.55亿元,EPS分别为1.75/2.51/3.58元,当前股价对应PE分别为60.2/41.3/28.8倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

  公司动力&储能业务步入全面收获期,大幅扩产+布局上游夯实竞争优势

  亿纬锂能于2015年开始布局动力电池,目前已确立三元软包和三元方形主供乘用车市场的定位,并于2021年将铁锂方形电池的应用领域从储能、商用车进一步拓展至乘用车市场。在产品定位上,公司坚持高举高打的战略,目前三类技术路线在技术上已逐步成熟,均已斩获国内外知名整车厂的订单。在供应链布局上,公司早在2018年3月即与新宙邦成立合资公司,2021年起,公司明显加大了上游(尤其在正极材料、资源)的布局。我们预计2021-2023年公司动力&储能电池出货量分别为12.2/26.5/39.3GWh,营收规模分别为104.85/217.30/339.01亿元。

  参股思摩尔国际,享受电子烟行业增长红利

  思摩尔国际成立于2009年,目前已成长为全球电子烟ODM龙头,2020年市占率18.9%。亿纬锂能于2014年投资思摩尔国际,截至2021/02/04仍持有思摩尔国际32.02%股份。高品质的Feelm雾化芯是思摩尔国际的核心竞争力,保障其高毛利率与产业链中的强议价权;另外政策趋严将助推行业集中度提升,思摩尔国际深度绑定头部客户有望直接受益。

  风险

  提示

  新能源汽车销量不及预期、公司动力/储能电池扩产进度不及预期、原材料涨价对公司盈利产生冲击。

亿纬锂能深度:动力电池全面突破,三大业务齐头并进【开源新能源】

  正文内容

  1、 聚焦锂电池,四大业务板块接力成长

  亿纬锂能成立于2001年,主营业务涵盖锂原电池、消费类锂离子电池、动力&储能电池,并参股全球第一大电子烟ODM厂思摩尔国际(前身为麦克韦尔)32.02%股份,目前已发展成为综合性电源解决方案提供商。

  复盘过往业绩:营收规模由2006年的1.4亿元增至2019年的64.12亿元,累计增幅近45倍,四大板块接力成长。分阶段看:

  (1)2011年以前主要靠锂原电池内生增长驱动:公司成立之初即扎根于锂原电池领域,2008年公司锂亚电池市占率全国第一、世界第五,国内市占率高达39%;锂原电池营收从2006年的0.63亿元增至2011年的4.18亿元。

  (2)2012-2015年消费类锂离子电池业务波动影响公司业绩,收购麦克韦尔布局电子烟市场:公司于2010年开始布局消费类锂离子电池市场,先选定电子烟用电池作为重要突破口,并于2012年收购德赛聚能加深在电子烟用锂电池的布局,2013年得益于电子烟市场增长,公司消费类锂离子电池营收规模同比增长529%至5.03亿元,而2014年由于一次性电子烟市场份额下降,公司消费类锂离子电池业务受到冲击。此外,公司于2014年以4.39亿元的交易对价收购麦克韦尔50.1%股份布局电子烟。

  (3)2016年起迈入高速增长期,消费类锂离子电池、电子烟、动力&储能电池相继突破:公司本部营收由2015年的10.53亿元增至2019年的64.12亿元。锂原电池受益于共享单车、ETC市场崛起而延续了稳定增长态势;TWS耳机、电动工具、电动两轮车等领域为公司消费类锂离子电池业务提供全新增长点;2018年起麦克韦尔业绩大幅增长为公司提供丰厚的投资收益;凭借前期的储备,动力&储能业务迎来了收获期。

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  发展战略:积极不失稳健,围绕锂电池主线,纵向延伸产品品类,横向挖掘应用领域,先易后难、滚动投入。在产业布局上,公司围绕锂电池业务,纵向探索技术纵深(以锂原电池为起点,先后向消费类锂离子电池、动力&储能电池延伸),横向拓展应用领域(以锂原电池为例,先发展智能电表等传统领域,后随市场需求变化逐步突破共享单车、ETC、TPMS等细分市场)。在产能投放节奏上,无论是消费类锂离子电池还是动力电池,公司采用“滚动投入,逐步上量”的策略,降低财务风险。在技术路线选择上,公司动力电池业务在早期多条技术路线并行,后期确立主要技术路线和应用市场。积极且稳健的发展战略一直贯穿公司的发展历程。

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  2、动力&储能电池:多点布局,加速扩产,进入全面收获期

  公司动力&储能业务布局多条技术路线,已迎来全面收获期。亿纬锂能于2015年才开始布局动力电池,分别布局铁锂方形、三元圆柱、三元软包(与SKI合作进行研发生产)、三元方形四种技术路线。公司于2017年将圆柱产线转向消费类领域(主要为电动工具与电动两轮车),确立三元软包和三元方形主供乘用车市场的定位,并于2021年将铁锂方形电池的应用领域从储能、商用车进一步拓展至乘用车市场。多元化的产品布局一方面为动力电池业务正处于探索期的公司赢得了更大的试错空间,另一方面也有助于后期根据市场需求的变化及时调整战略。在产品定位上,公司坚持高举高打的战略,目前铁锂方形、三元软包、三元方形电池在技术上已逐步成熟,均已斩获国内外知名整车厂的订单,公司动力&储能电池业务迎来全面收获期。

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  产能布局:谋定而后动,早期苦练内功谨慎扩产,后期积极扩产迎接下游需求增长。公司在动力&储能电池摸索阶段时,产能布局较为谨慎,后随着下游需求的快速增长以及相关订单的逐步落地,公司于2020年起大幅加快了产能扩张步伐。(1)磷酸铁锂电池是公司未来三年重要的发力领域,公司将磷酸铁锂方形电池的应用领域从商用车&储能市场进一步拓展至乘用车市场,预计到2023年底产能将达60GWh;(2)软包三元电池则与SKI合作布局,满足现代起亚、戴姆勒、小鹏的需求,预计到2021年底产能将达9.8GWh;(3)三元方形电池目前产能1.5GWh,已获得华晨宝马认证,后期产能也将持续拓展。

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  2.1、 铁锂方形:发力乘用车、储能领域,步入快速增长期

  补贴退坡叠加CTP/刀片电池等结构性创新拉动LFP动力电池需求。2019年起补贴大幅退坡,整车厂的降本诉求更加强烈。另外,宁德时代和比亚迪先后推出CTP、刀片电池技术,CTP技术将电芯直接集成到电池包、刀片电池的电芯设计为扁长状,一方面有效提升电池包的空间利用效率,提高系统能量密度,另一方面由于上述方案节省了部分结构件的使用,降低成本。CTP/刀片电池等结构性创新在一定程度上解决了LFP电池低能量密度这一核心痛点。

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  2020年起LFP电池装机占比显著提升,且逐步向高端乘用车渗透。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据,2020年来LFP电池装机占比显著回升,12月LFP占比甚至达53%,超过三元。从车型上看,除了中低端车型外,LFP电池已在高端乘用车领域取得突破,2020年标续版Model 3(CATL供应)、比亚迪汉等高端乘用车均搭载LFP电池。目前除了比亚迪刀片电池对旗下其他车型持续渗透之外,目前标续版小鹏P7已搭载LFP电池,我们预计LFP电池有望成为众多豪华车型入门款的降本方案。

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  另外,在全球多国纷纷提出碳中和目标的背景下,电化学储能的必要性凸显。我们预计2025年全球储能用锂电池需求有望由2021年的42.58GWh增至181.05GWh。

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  公司铁锂方形电池起步较晚,进展迅速,前期通过绑定金龙、宇通等商用车大客户获取较高份额。公司于2015年开始投建铁锂方形电池产线,早期定位于商用车&储能市场,2016年起开始批量销售,2017年进入金龙客车供应链。由于公司逐步扩展商用车客户并深度绑定,叠加2017-2019年国内补贴政策变化导致乘用车市场磷酸铁锂电池占比大幅下降,2019年公司铁锂电池国内市占率升至8.8%,位居第四位。2020年由于商用车销量下滑以及乘用车铁锂电池装机占比回升,公司市占率下滑。

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  乘用车、储能市场是公司未来铁锂方形电池扩产的重点方向。我们预计截至2023年底公司铁锂方形电池产能有望增至60GWh(其中储能/商用车电池产能32GWh,乘用车电池产能28GWh),出货量有望增至22.5GWh(其中储能电池出货9GWh,乘用车电池产能13.5GWh)。

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  2.3、 三元软包:高举高打,从与SKI合作到自成体系

  公司于2018年6月设立亿纬集能,7月亿纬集能向SKI子公司BDE借款不超过5亿元,并与戴姆勒签订供货协议(至2027年底)。2019年获得现代起亚6年13.48GWh定点。2020年为小鹏供货,2020年12月SKI通过债转股获得亿纬集能49%股份。

  公司三元软包电池盈利能力较好,“类成本加成”式定价保证盈利能力。2020年亿纬集能营收23.77亿元,净利润2.67亿元,净利率11.2%;此外,我们预计2021Q1亿纬集能净利率达12.1%。维持高利润率一方面得益于出色的工艺水平进而维持高良品率,另一方面公司与海外客户通常采用“类成本加成”式定价,维持盈利能力。

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  得益于与SKI的合作、戴姆勒和现代起亚在生产工艺和产品质量的严要求,公司软包电池相较于其他二线电池厂拥有了更高的起点,并逐步形成了自身的生产工艺体系。2020年公司运用自身的软包电池生产技术为小鹏供货软包电池,已充分证明公司已具备独立研发、生产优质软包电池的能力。公司与SKI成立的亿纬集能目前已有产能9.8GWh;SKI在盐城的软包电池项目规划27GWh,公司持股30%。考虑到公司软包电池技术的逐步成熟,我们预计后续公司有望在亿纬动力旗下独立扩产软包电池

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  我们预计2021-2023年公司软包三元电池出货量分别为7/9/9.8GWh,同比分别+150% /+29%/+9%。

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  2.3、 三元方形:自研技术绑定华晨宝马,进军48V电池新蓝海

  三元方形电池为公司自主研发、生产的产品路线,2020年7月公司公告已获得华晨宝马定点,标志着公司三元方形电池已达到了行业一流水准。我们预计2023年底公司三元方形产能有望达11.5GWh。

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  公司进军48V电池新蓝海。公司于2020年10月收到德国宝马48V产品定点信,2021年2月收到捷豹路虎48V产品定点信。除了在48V轻混系统电池接连收获海外大客户订单外,公司在12V启停系统电池领域亦有布局。

  48V轻混系统兼顾节油效率较高和成本较低两大优势,性价比优势明显。混合动力系统有电动机和内燃机两套动力系统联合驱动车辆前进,根据系统电压的高低,目

  前混合动力技术路线可分为微混(12V)、轻混(48V)、中混、重混四种。从节油效率看,48V轻混系统节油效率可达10-15%,明显优于12V微混系统;从应用领域看,48V能承受较12V更大的负载,拓宽了应用场景;从硬件成本看,48V轻混系统略高于12V微混系统,但显著低于其他技术路线。综合来看,48V技术路线是目前性价比较高的能有效降低油耗的技术手段。

  48V轻混系统在12V微混系统的基础上发展形成的。在架构上,48V轻混系统在12V微混系统基础上新增了一套混合动力系统,新增的零部件主要包括:48V轻混系统锂电池、DC/DC转换器,而原12V微混系统中的小电机被替换为了功率更大的电机。在功能上,12V微混系统用来处理启停、照明、娱乐系统等低负载需求,48V轻混系统则主要用于支持空调压缩机运转、制动回收等。

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  在欧洲等地碳排放考核趋严的背景下,48V轻混系统对于整车厂是除了电动车之外实现节能减排的重要手段。奔驰、宝马、奥迪、大众等欧洲车企已纷纷加大对48V领域的布局,目前奔驰、宝马、奥迪位居2020年48V市场销量前三。我们预计到2025年48V轻混系统全球销量达1254万辆,48V轻混系统锂电池市场规模达297亿元。

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  48V电池竞争格局优,下游价格敏感度不高,公司有望维持较好的盈利水平。目前CATL、LG化学、松下等头部电池厂主要将重心投入电动车用动力电池领域,欣旺达则重点布局HEV领域,目前48V电池市场处于蓝海阶段。另一方面,由于48V电源系统价值量不高(0.4-0.5万元),电池价值量0.2-0.3万元左右,整车厂对48V电池的价格敏感度不高。因此我们预计48V电池业务公司有望获取较高的盈利水平。

  公司积极布局,产能初步规划达1000万套。其中,一期规划产能350万套,预计于2022年投产。

  2.4、 供应链:加强供应链布局,夯实竞争优势

  供应链管理能力是电池厂的核心竞争要素之一。一方面,由于动力电池成本结构中原材料占比较高,且正极等环节具有较强的大宗商品属性,价格波动幅度较大,因此电池厂需要培育多元化的供应链、并通过股权投资等多种形式与上游厂商(尤其是资源品生产商)深度绑定,以保证自身供应链安全并控制成本;另一方面,动力电池的技术迭代也需要材料厂的持续协同开发支持。

  宁德时代已率先通过强大的供应链管理能力构筑竞争优势。宁德时代通过强大的供应链管理掌握供应链的主导权:(1)参股上游资源,平抑大宗商品价格波动;(2)培育多元化供应链,保证供应安全并压低价格;(3)与材料厂商协同开发;(4)掌握材料的配方,并以“类代工”模式交由材料厂进行生产;(5)培育产业集群,降低运输成本并提高响应速度。详情可见我们此前发布的研报《宁德时代深度系列(二):供应链持续进化、全球化打开空间》。

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  2021年公司在上游领域的布局力度明显加大。公司早在2018年3月即与新宙邦成立合资公司。2021年起,公司明显加大了上游领域(尤其是在正极材料以及资源品领域)的布局。在资源端,公司于2021年1月参与华友钴业定增;于2021年5月与华友钴业等方合资成立华宇镍钴(印尼)有限公司布局镍、钴资源。在正极端,公司于2021年3月与德方纳米成立合资公司生产磷酸铁锂正极,规划年产能10万吨;于2021年5月与贝特瑞、SKI成立合资公司生产高镍三元正极,规划年产能5万吨。公司加大对上游领域的布局将助力公司动力&储能电池业务持续扩张。

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  2.5、 总结:研发+管理+资金构筑竞争优势,动力&储能电池腾飞在即

  公司动力电池技术路线覆盖铁锂方形、三元软包、三元方形,是主流厂商中产品线布局最丰富的厂商之一。早期市场质疑公司在动力电池领域布局较晚,且多技术路线的布局可能导致各业务都得不到充分的资源支持,但目前公司各技术路线已逐步成熟,三元软包、铁锂方形、三元方形电池有望先后大幅放量。我们认为公司动力电池业务能快速成长的主要原因在于:

  (1)多年的电化学领域的积淀与持续高强度的研发投入

  公司董事长刘金成先生深耕电池领域30余年,是国内电池行业的专家;公司自2001年起进入锂电池行业,在电化学领域已有较深厚的积淀。同时,公司在动力&储能电池领域维持了较强的研发投入,我们根据公司开发支出中的明细项目,估算出2020年公司动力&储能业务研发开支达3.98亿元,占营收比重高达10.2%。

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  (2)学习能力和执行力强,管理效率高

  公司学习能力和执行力强主要体现在,公司在动力电池领域布局的四条技术路线(圆柱方向后转至电动工具与电动两轮车)均在较短时间内取得突破。另外,公司在业务边界持续拓展的同时,依旧能实现各项业务齐头并进,这充分体现出公司较高的管理效率。

  (3)其他业务的现金流及思摩尔的分红为动力&储能电池的扩张提供支持

  2020年公司经营性现金流量净额15.48亿元,来自思摩尔的现金分红高达5.02亿元,为公司动力&储能电池扩张提供支持。

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  我们预计2021-2023年公司动力&储能电池出货量分别为:12.2/26.5/39.3GWh,同比分别+142%/+117%/+48%。

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  3、小型锂电池:多点开花,圆柱电池构筑第二增长曲线

  3.1、 锂原电池:市场小而散,公司龙头地位持续巩固

  锂原电池也称为一次锂电池,具有能量密度高、稳定性强、适温范围宽等特性。锂原电池主要涵盖锂亚电池、锂锰电池、锂铁电池三大类,其中锂亚电池和锂锰电池是目前较为主流的两类锂原电池。

  锂原电池市场小而散,不断有新的应用场景被创造,预计未来市场规模仍将稳步增长。锂原电池最初的应用场景主要有智能电表、TPMS、烟雾报警器、ETC等,目前也诞生出了共享单车等新兴领域。在万物互联的大趋势下,各类物联网应用(例如智能安防、智慧医疗、智能物流等)的兴起也将为锂原电池提供增量市场。根据360 Research Reports的数据,2019年全球锂原电池市场规模157亿元,我们预计未来有望维持5%-6%的增速。

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  锂原电池是公司的基石业务,营收规模由2006年的0.6亿元增至2019年的18.9亿元。公司以锂亚电池起家,2005年公司锂亚电池业务取得技术、市场上的重大突破,2008年即成为国内第一大锂亚电池供应商,市占率高达39%。纵观公司锂原电池业务成长路径,早期主要深耕智能电表市场,在巩固国内市场龙头地位的同时积极开拓海外市场;后期进入TPMS、烟雾报警器、ETC等新兴市场,2017年/2019年锂原电池营收的高速增长分别得益于下游共享单车、ETC市场的崛起。

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  3.1.1、 看点1:锂原电池“小而美”,公司有望维持高份额和高毛利率

  (1)锂原电池应用领域与客户结构均高度分散;且锂原电池在对应的终端产品中的成本占比不高,因此下游客户对其价格的敏感度较低,且往往议价能力不高。公司2006年至今锂原电池毛利率一直维持在较高水平。

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  (2)锂原电池业务轻资产,盈利能力佳。根据公司招股说明书披露的两大募投项目的预计营业效益:锂亚电池项目投资额1.18亿元,预计年营收1.66亿元,净利润0.31亿元;锂锰电池项目投资额0.5亿元,预计年营收1.14亿元,净利润0.16亿元。

  (3)市场空间有限,行业新进入者较少,主要是存量厂商的竞争;且技术迭代慢,头部厂商在技术、渠道等方面的优势将持续巩固,“强者恒强”的格局有望延续。

  3.1.2、 看点2:新兴应用场景涌现,持续提供新增长点

  除了智能电表等传统应用领域外,近年来ETC、TPMS、物联网等应用的发展为锂原电池业务提供了新增长点:

  (1)ETC

  政策强制要求带动2019年ETC安装量大幅提升。为缓解高速公路交通拥堵状况,交通运输部于2019年5月引发《关于大力推动高速公路 ETC 发展应用工作的通知》,要求到2019年底,全国ETC用户数突破1.8亿,通行高速公路的车辆 ETC 使用率达到90%以上。截至2019年底,全国ETC客户累计达2.04亿,同比增长165%。2019年ETC市场的大幅增长也带动公司锂原电池营收同比+57.7%至18.92亿元。

  ETC市场历经2019年的抢装后,2020年需求量有所回落,随着旧车ETC渗透率持续提升叠加存量替换需求(一般5-6年更换)和增量需求,我们预计2020-2025年ETC用锂原电池市场规模分别为4.18/4.32/4.71/5.22/5.33/16.00亿元。

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  (2)TPMS

  2020年起乘用车新申请车型强制要求安装TPMS,成为锂原电池增量需求。TPMS(轮胎压力监测系统)的作用是在汽车行驶过程中对轮胎气压进行实时自动监测,并对轮胎漏气和低气压进行报警,以确保行车安全。2019年《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》通过强制性国家标准技术审查,乘用车新申请车型将于2020年起强制要求配置胎压监测,已获批车型2021年起也将强制实施。

  我们预计国内TPMS用锂原电池需求量有望达8000万只左右。TPMS有直接式与间接式两种方案,直接式在精确性、启动时间、显示效果等方面优于间接式,我们预计直接式将成为主流路线。直接式TPMS单车锂原电池用量一般在4个以上,假定直接式占比80%,我们预计国内TPMS用锂原电池需求量有望达8000万只左右。

  根据2020年公司定增的募投说明书,公司拟投入3.33亿元建设“面向胎压监测和物联网应用的高温锂锰电池项目”,项目投运后有望成为公司锂原电池业务贡献新增长点。

  3.2、 消费类锂离子电池:另辟蹊径,深度布局新兴市场

  公司差异化布局,持续挖掘新兴领域并努力成为各细分市场龙头。与锂原电池类似,消费类锂离子电池下游市场较为分散,既有发展较为成熟且规模较大的3C类锂离子电池市场,也有大量新兴的应用场景不断涌现。不同于珠海冠宇、东莞锂威等传统消费类锂离子电池企业的成长路径,公司早期布局Pack,于2010-2011年筹划进入锂离子电池市场,先选择电子烟领域作为突破口,此后分别布局智能穿戴(TWS耳机、智能手环等)、非车用动力(扫地机器人、电动工具、电动两轮车等)等领域。

  电动工具、TWS耳机、电动两轮车市场推动公司消费类锂离子电池业务跨越式增长。2012-2017年公司消费类锂离子电池业务下游主要为电子烟和智能硬件市场,2012年公司收购生产电子烟用锂离子电池的厂商孚安特,深化在电子烟市场的布局,2013年得益于下游电子烟需求量增长以及公司产能释放,消费类锂离子电池营收规模大幅增长,而2014年以来一次性电子烟占比显著下降则对公司产生了较大负面影响。2018年起公司先后将圆柱电池产线切换至电动工具和电动两轮车市场,TWS耳机市场的持续繁荣带动公司消费类锂离子电池业务迎来跨越式增长。

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  3.2.1、 金豆电池:前瞻布局,精准卡位

  TWS耳机市场高速增长,苹果、小米分别为全球前二大TWS耳机供应商。TWS(TrueWirelessStereo)即真正无线立体声技术,由于TWS耳机不需要有线连接,在听歌、通话、佩戴等多项体验上较传统有线耳机都有了明显提升。近年来TWS耳机销量大幅增长,我们预计2020-2023年全球TWS耳机市场规模分别为2.38/3.2/4.1/5亿台,分别同比增长85%/34%/28%/22%。从竞争格局来看,2020Q3苹果、小米分列全球第一大、第二大TWS耳机供应商,份额分别为29%/13%。

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  TWS耳机用电池逐步由针式电池转向扣式电池。目前TWS耳机用电池主要分为扣式电池和针式软包电池两大类。一方面扣式电池容量明显高于针式软包电池(AirPods Pro搭载的豆式电池容量50mAh左右,而AirPods二代的针式电池容量25mAh),另一方面由于针式电池置于耳机尾部,而豆式电池则置于耳机腔体内,提高了使用时的稳定性,目前扣式电池方案已逐渐成为TWS耳机用电池的主流技术路线。AirPods第一代、第二代均采用LG化学的针式电池,而2019年推出的AirPods Pro则改用Varta的扣式电池,三星、华为、小米等厂商也纷纷在其推出的TWS耳机中引入豆式电池。

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  我们预计2020-2023年全球TWS耳机用豆式电池需求量分别为3.33/4.80/6.24/7.68亿只,考虑到TWS耳机逐步由苹果等高端品牌逐步向中低端市场渗透以及电池成本下降,我们预计2020-2023年豆式电池单价分别为12/11/10.5/10.2元/只,对应市场规模分别为40/52.8/65.5/78.3亿元,分别同比增长126%/32%/24%/20%。

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  Varta凭借先发优势主导高端市场,亿纬锂能规避专利封锁逐步打入高端市场。Varta在微型电池领域布局较早,主要客户为苹果、三星、Jabra、BOSE等高端客户,并布局了大量专利对后发企业形成了壁垒。亿纬锂能从2013年起开始研发扣式电池,目前已手握多项专利,客户涵盖三星等安卓客户,公司成为三星扣式电池供应商已证明其已逐步打破Varta的专利封锁。

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  Varta新增产能有限,为公司进一步拓展苹果等高端客户提供契机。Varta计划2021年底扣式电池年产能增至2亿只,我们预计对应全年实际产能达1.5亿只。另外,我们预计2021年AirPods Pro出货量将达7000万只,对应扣式电池需求量1.4亿只,考虑到Varta除苹果之外还有三星等大客户,我们预计自2021年起Varta难以完全满足苹果AirPods Pro扣式电池的需求。同时,亿纬锂能加大产能投入,规划到2021年底产能达1亿只。

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  我们预计2021-2023年公司金豆电池营收分别为6.03/14.24/18.10亿元,同比分别+139%/+136%/+27%。

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  3.2.2、电动工具&电动两轮车:锂电新风口,公司圆柱电池业务焕发新生

  电动工具:无绳化趋势拉动锂电池需求,预计2021-2025年CAGR 10.8%。电动工具应用场景广,目前全球市场规模约2000亿元左右,预计未来5年有望维持5-6%的年复合增速。从动力来源来看,电动工具可分为有绳式和无绳式电动工具,目前全球电动工具销量结构中无绳式电动工具占比近50%,无绳化已是大势所趋,我们预计到2025年全球电动工具用锂电池市场规模将达533亿元,2021-2025年CAGR 10.8%。

  国产厂商凭借高性价比优势逐步渗透。由于电动工具需要快充快放,因此对电池的倍率性能要求较高。过去电动工具用锂电池市场主要由三星SDI、LG化学、村田等日韩电池厂所把持,近年来,由于亿纬锂能、天鹏电源等国产电池性能持续突破,且在成本上优势明显,市场份额持续提升。亿纬锂能于2018年将三元圆柱电池产线转向电动工具领域,市场份额从2018年的2.2%升至2020年的11.8%。

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  电动两轮车:政策引导推动锂电池替换铅酸电池。新版《电动自行车安全技术规范》自2019年4月15日正式实施,规定电动自行车整车质量不得超过55kg,超标车型或换用质量更轻的锂电池(中低端锂电池能量密度约为铅酸电池的4倍),或申请电动摩托车目录成为机动车(消费者需要相关驾照,并且额外增加上牌费、年检费、保险费等额外费用),或退出电动车市场。考虑到国内大多数地区的政策过渡期是2-4年(过渡期后完全清退不达标车辆),预计未来2-3年是锂电替代铅酸电池的集中期。当前头部企业牛电科技、雅迪、爱玛、新日、绿源、台铃、绿能等已经纷纷实现电动车锂电化。我们测算2021/2022/2023年电动两轮车对锂电池需求量为21.4/25.9/33 GWh。

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  公司及时将三元圆柱电池产能转向电动工具和电动两轮车市场,彰显战略眼光与执行力。公司于2015年开始布局三元圆柱电池,起初定位为专用车领域,2018年公司将三元圆柱电池转换至电动工具市场,2019年即通过全球电动工具龙头TTI的认证,2020年公司拟在荆门、惠州两地投建新产能,我们预计到2021年底公司三元圆柱电池产能将达8GWh。

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  3.3、 总结:响应能力、执行力、成本控制能力是核心竞争要素

  小型锂电池是公司盈利能力较好、资本开支较小、且能持续增长的业务板块。公司在小型锂电池(包括锂原电池和消费类锂离子电池)领域耕耘20余年,随着下游需求的变化持续拓展业务边界,已成长为小型电源解决方案提供商。

  行业特点:

  (1)下游需求高度分散,有新需求持续被创造,市场规模稳步增长。有存量需求托底,随着下游应用场景的持续拓展,增量需求持续被创造。

  (2)竞争相对温和,盈利能力较好。一方面,电池成本占其终端产品成本的比重不高,客户对电池价格的变化相对不敏感;另一方面,由于产品定制化属性较强,且大型动力电池厂往往不会布局该领域,行业竞争相对温和。因此盈利水平较高。

  (3)技术迭代放缓,响应能力、执行力、成本控制能力是主要竞争要素。在技术层面,相较于动力电池市场,上述领域对于电池的基础性创新的要求有限。更多为制造工艺、系统设计层面的改进以迎合下游需求。

  公司的竞争优势:

  (1)优秀的管理机制,在业务持续做大的同时保持了较高的管理效率和执行力。一般,随着公司经营半径的扩大,公司对市场的响应速度、执行能力往往受到制约。公司以深厚的电化学的理解和量产经验为基石,在持续拓展业务边界的同时保持了较强的执行力和决策灵活性。

  (2)前瞻性的战略眼光。从公司在多年前布局豆式电池、投资麦克韦尔,以及后期将三元圆柱电池产线切换至电动工具和电动两轮车领域,都反映了公司前瞻性的战略眼光。

  4、电子烟:参股思摩尔国际,享受行业增长红利

  4.1、 行业:优质供给创造需求

  电子烟可分为封闭式烟油型小烟、开放式大烟和封闭式HNB(加热不燃烧)三大类。根据尼古丁来源的不同,电子烟可分为烟油型和HNB(加热不燃烧)两大类,烟油型电子烟的烟弹装有含有尼古丁的烟油,通过雾化芯加热烟油产生烟雾;而HNB电子烟的烟弹为烟草制品,通过加热烟草产生烟雾,其与传统烟草的口感较为接近。烟油型电子烟可分为开放式大烟和封闭式小烟,开放式大烟一方面可更换加热丝和电池模组,且功率可调节,进而可以烟雾大小;另一方面,其烟油仓为开放式,可自行注入各种烟油,进而满足用户的个性化需求。封闭式小烟的烟弹为一次性产品,用完后需更换,相比于开放式大烟,其尺寸较小,携带更便利。

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  优质供给创造需求——JUUL率先应用尼古丁盐解决口感不佳的痛点,带动烟油型小烟市场快速增长。2016年JUUL发明尼古丁盐,并将其应用于烟油中,尼古丁盐的应用使得尼古丁在烟油中的传输效率大幅提升,无需加大功率或加大尼古丁用量,也能使得口感更接近于传统烟草。另外,封闭式小烟本身具有轻便、便于携带的优点。2016年起JUUL在美国市场销量开始大幅提升,并带动烟油型小烟在美国的快速普及。

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  HNB市场以日韩欧洲为主,分厂商来看,IQOS销量占比43%,位居行业领先地位。

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  在JUUL、IQOS的推广下,封闭式电子烟销量占比从2015年的45%提升至2019年的55%。随着尼古丁盐在烟油型小烟中的广泛应用,预计2025年封闭式电子烟占比有望增至73%。

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  4.2、 思摩尔国际:全球电子烟ODM龙头,FEELM陶瓷芯构筑竞争优势

  思摩尔国际成立于2009年,目前已成长为全球电子烟ODM龙头,目前主营业务涵盖面向企业客户的ODM/OEM业务(生产封闭式电子雾化设备及电子雾化组件)和面向个人客户的自有品牌APV业务,亿纬锂能于2014年注资并获得50.1%股份,截至2021/02/04仍持有思摩尔国际32.02%股份。

  思摩尔国际的发展经历了三次重要转折:(1)2012年起思摩尔国际开拓美国市场,完成了早期的积累;(2)2015年起思摩尔国际出口欧洲市场,并与日本烟草建立合作关系,2016年第一代陶瓷芯量产;(3)2018年思摩尔国际第二代陶瓷芯FEELM量产,并与英美烟草建立合作关系,高性能的FEELM陶瓷芯带动营收、毛利率大幅增长,思摩尔国际迈入快速增长阶段,2020年思摩尔国际全球市占率高达18.9%。

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  4.2.1、 FEELM陶瓷雾化芯性能卓越,保障思摩尔国际高毛利率与强议价权

  雾化芯是影响电子烟口感的决定性因素,思摩尔国际主推的陶瓷芯在性能上相较于传统的棉芯具有不可比拟的优势。传统的棉芯存在受热不均匀、易漏液、易发生糊芯等问题,进而影响口感。思摩尔国际于2013年开始研究陶瓷芯,并于2016年上半年推出第一代陶瓷芯CCELL,并于下半年推出第二代陶瓷芯FEELM,2018年开始大规模量产。FEELM雾化芯将陶瓷底部覆盖一层呈S型分布的金属膜,提升了热传导效率,防止烟油的泄露,产生的烟雾量更大且颗粒更细腻,进而使得口感大幅改善。

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  2018年起高品质FEELM陶瓷雾化芯带动公司业绩大幅提升,并维持了产业链强话语权。2018年推出基于FEELM技术的烟油型小烟,2018/2019年含陶瓷加热技术的烟油型小烟营收规模分别为4.15/ 33.95亿元,毛利率分别为37.2%/50.5%。此外,思摩尔国际凭借高品质的雾化芯也获得了对下游较强的议价能力,根据公司招股书披露,由于2018年中美贸易摩擦中,公司出口美国的产品需要加征25%的关税,而思摩尔国际生产的电子雾化组件价格只降低了约3.3%,将关税征收的压力大部分转移给了下游客户。

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  4.2.2、与主流客户深度绑定,注重品牌塑造提升消费者粘性

  思摩尔国际与主流电子烟品牌商深度绑定。目前思摩尔国际主要客户涵盖日本烟草、英美烟草、NJOY等海外知名品牌商和以悦刻为代表的国内新兴电子烟厂商,充分享受下游客户需求增长带来的红利。同时,通过多年的合作,品牌商的客户已对思摩尔生产的电子烟的口感形成了较强的依赖,品牌商往往不会轻易更换代工厂商。

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  通过设立“FEELM inside”品牌认证标识,强化消费者心中的品牌认知。思摩尔国际在每款应用FEELM技术的烟弹外侧印有“FEELM inside”的标识,增强FEELM的曝光度。对于思摩尔国际而言,此举有利于加深消费者对FEELM的品牌认知;对于电子烟品牌厂商而言,由于雾化芯对电子烟使用体验有着决定性影响,“FEELM inside”的标识也是电子烟良好品质的有利背书。对标英特尔,思摩尔国际与英特尔分别处于电子烟与消费电子产业链的核心地位(雾化芯/处理器的优劣直接影响终端产品的使用体验),两者均通过在终端产品凸显相关标识的形式强化品牌认知,实现自身与客户的共赢。

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  4.2.3、 政策趋严将助推行业集中度提升,思摩尔深度绑定头部客户有望直接受益

  政策趋严有望加速电子烟行业洗牌,思摩尔深度绑定头部客户有望充分受益。PMTA(Premarket Tobacco Application,烟草上市前申请)是由美国食品药品监督管理局FDA推出的针对电子烟行业的认证申请,电子烟需要通过PMTA才能上市。申请PMTA需要耗费大量的时间(审核周期约2年)和资金,平均一款硬件PMTA的费用为200万元人民币,一款烟油PMTA的费用为2000万元人民币,每增加一款产品就增加一次费用。目前思摩尔自有大烟品牌APV已提交申请,前五大客户英美烟草、日本烟草、奥驰亚均已就相关产品提交PMTA认证,在国内的主要客户悦刻也在进行相关产品的PMTA准备。目前国内已明确将电子烟参照卷烟的有关规定执行,监管趋严有望推动电子烟行业加速洗盘,思摩尔深度绑定行业主流客户,亦将充分受益于下游行业集中度提升。

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  我们预计2021-2023年思摩尔国际经调整后净利润分别为57.90/78.17/104.90亿元,同比+49.2%/+35.0%/+34.2%,为亿纬锂能贡献投资收益分别为18.54/25.03/33.59亿元。

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  5、 盈利预测与投资建议

  我们预计2021-2023年公司锂原电池营收分别为18.70/20.22/21.80亿元,同比分别+25.4%/+8.1%/+7.8%;消费类锂离子电池营收分别为42.47/66.03/86.16亿元,同比分别+46.6%/+55.5%/+30.5%;动力&储能电池营收分别为104.85/217.30/339.01亿元,同比分别+169.7%/+107.2%/+56.0%。

  我们预计2021-2023年公司毛利率分别为25.2% /24.0%/23.9%。其中,锂原电池毛利率分别为40.0%/40.0%/40.0%;消费类锂离子电池毛利率分别为28.6%/29.8%/29.8%;动力&储能电池毛利率分别为21.2%/20.8%/21.4%。

  公司各大业务全面向好,尤其是动力&储能电池业务经历多年积淀已步入收获期,将成为支撑公司中长期增长的主要驱动力。我们预计2021-2023年公司营业收入分别为166.02/303.55/446.97亿元,同比增速分别为103.4%/82.8%/47.2%;归母净利润分别为33.01/47.36/67.55亿元,同比增速分别为99.8%/43.5%/42.6%;EPS分别为1.75/2.51/3.58元,当前股价对应P/E60.2/41.3/28.8倍,参考可比公司2021年平均92.4xP/E。首次覆盖,给予“买入”评级。

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  6、 风险提示

  新能源汽车销量不及预期、公司动力/储能电池扩产进度不及预期、原材料涨价对公司盈利产生冲击。

  附:财务预测摘要

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  此公众号为开源证券新能源研究团队授权稿件,如需转载,请注明出处。

  报告发布日期:2021年07月15日(原报告名称:《动力电池全面突破,三大业务齐头并进——公司首次覆盖报告》)

  相关深度研究报告链接

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