事项:

  公司于8 月20 日发布半年报,2021H1 实现营收49.4 亿元,YoY+356.9%;单Q2 营收25.4 亿元,YoY+256.7%,QoQ+6.0%;上半年U.S。 GAAP 净利润5.6亿元,YoY+452.8%,单Q2 净利润8.2 亿元,YoY+829.2%,环比由负转正增长10.9 亿元;单Q2 毛利率45.1%,YoY+8.3pct;净利率32.4%,YoY+20.0pct。

  评论:

  政策压制下Q2 经营相对稳健,外部因素致短期不确定性增加。与市场普遍认为的电子烟目标客群为新烟民不同,公司致力于推动成年吸烟者中用户渗透,成立目的为吸烟者提供减害产品。收入端:Q2 营收同比大幅增长256.7%受Q2 公司线下分销商销售收入增加驱动;环比增速由48.2%放缓至6.0%,主因3 月烟草专卖法修订草案叠加Q2 末媒体对电子烟行业的负面宣传所致。短期看,受珠江三角洲地区疫情导致社会封锁+极端天气影响Q3 不确定性增加;三费方面:Q2 营运费用合计1.67 亿元,QoQ-86.3%;其中销售/管理/研发费用分别为1.26/0.46/-0.05 亿元,QoQ-56.8%/-93.5%/102.3%,大幅下降主因公司确认1.73 亿元股权激励费用(0.52/0.41/0.8 亿元销售/管理/研发费用股权激励费用),其次由于工资福利减少驱动。

  格局复杂对品牌商提出高要求,看好长期行业成本结构优化盈利能力增强。

  (1)竞争格局方面,我们认为在各品牌商加大补贴铺店、市场格局日趋复杂的背景下,将对品牌商的长期战略、产品创新、科研方面提出更高要求。公司当前在中国市场具备领先地位,深度绑定优质供应商,具备较好的渠道网络+产品创新能力;(2)盈利能力方面,市场担忧原材料价格上涨影响公司定价及利润,考虑到公司深度绑定的优质供应商具备丰富经验及前瞻格局,能够与产业链各环节共同分担短期原材料涨价,共享长期红利。认为当前价格上涨对公司影响较小且并未传导至终端,而未来自动化生产、节约部分设计将真正带来行业成本结构优化。Q2 毛利/净利率分别45.1%/32.4%,YoY+8.3pct/20.0pct,主因规模效应+非经营性股权激励因素导致。

  “1+4”科研路径逐步完善,利行业长期稳健发展。公司在保证产品品质前提下,建立理化、毒理、临床研究和长期影响四大模块对雾化器科学评估。(1)临床试验模块,8 月公司雾化烟品牌RELX 申报的临床实验已在中国临床实验注册中心和WHO 临床试验注册平台成功注册,是国内首个通过伦理审查和专家审核并获准执行的电子烟临床研究项目,填补国内电子烟临床研究空白;(2)毒理研究模块,公司7 月与中山大学在SCI 期刊《生态毒理学和环境安全》

  联合发表对比卷烟和电子烟基于毒理学剂量论文,揭示基于等效尼古丁含量,电子烟更具减害效果。展望未来,公司持续加大科研投入,完善国内雾化研究科学体系,为电子烟减害程度提供更多科学依据,预计长期助力行业稳健发展。

  全球烟草龙头加速无烟转型,对新型烟草长期发展保持乐观。电子烟盈利强+需求稳定商业模式优质,国内市场当前处于增长初期,市场空间较大,预计赛道长期景气向上。长期看,海外烟草巨头宣布将停售卷烟产品,加速无烟转型。

  5 月烟草巨头PMI 新任CEO Jecek Olczak 表示,公司计划未来10~15 年逐步退出卷烟销售,并预计十年内在日本将率先实现,率先转型无烟社会;7 月公司称将在英国停售万宝路香烟,并在未来10 年内停售所有卷烟,以引导烟民用危害更低的电子烟,助英国实现“在2030 年前成为无烟国家”的控烟目标。

  产品性能+渠道建设,龙头有望持续分享行业红利。H1 公司加强分销和零售网络,优化供应链和生产能力。电子烟行业未来技术迭代空间较大,产品性能具备长期提升空间。品牌商龙头通过与优质制造商深度绑定,在自身渠道建设、产品性能等方面持续改善,未来有望随行业渗透率提升,持续分享超额红利。

  风险提示:新型烟草渗透率提升不及预期,政策风险,竞争加剧。

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